多舉措發(fā)力 護航穩(wěn)健貨幣政策

　　中國人民銀行行長易綱在《求是》發(fā)表了《堅守幣值穩(wěn)定目標實施穩(wěn)健貨幣政策》一文，從貨幣政策目標發(fā)展的三個不同階段，總結了貨幣政策的三點規(guī)律性認識，有助于人們更好地理解當前貨幣政策理念和方向。筆者認為，我國貨幣政策發(fā)展的歷史并不長，能夠在較短時間內(nèi)建立起一套貨幣政策框架，通過金融市場化改革來完善調(diào)控手段和理順貨幣政策傳導機制的種種努力，無疑取得了較大成功。不過，實踐總是比理論要復雜得多，是不斷摸索的過程，在一個時期可能是好的政策實踐，到了另一個時期，由于形勢和環(huán)境的變化，就可能表現(xiàn)出一些問題來。對未來實施穩(wěn)健的貨幣政策、保持幣值穩(wěn)定而言，就要總結過去的經(jīng)驗教訓，解決問題并不斷加以完善。

　　仍有需要改善的地方

　　我國貨幣政策仍然存在著需要改善的地方，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

　　首先，利率市場化效果有待進一步提高。市場利率更好地反映了市場資金供求的變化，也更好地反映了對通脹預期和宏觀經(jīng)濟的趨勢。早在2013年，中國就放開了商業(yè)銀行貸款利率的上下限管制，然而商業(yè)銀行的貸款利率對宏觀經(jīng)濟變化并不敏感。

　　其次，貨幣當局與其他部門之間的協(xié)調(diào)有待完善。易綱在文中指出：“貨幣政策不能單打獨斗，需要與其他政策相互配合，‘幾家抬’形成合力……不同政策之間的協(xié)調(diào)配合至關重要。”

　　第三，貨幣政策傳導機制不暢。貨幣政策的目標是保持幣值穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長。但是，從央行的貨幣政策操作到最終目標的實現(xiàn)，不僅具有時滯，還要取決于貨幣政策的傳導機制是否有效和順暢。有效的貨幣政策傳導需要保證金融與實體經(jīng)濟之間、金融部門內(nèi)部的良性循環(huán)。然而，受不完全信息、交易成本、體制機制摩擦等諸多方面的制約，貨幣政策傳導并非總是有效的。這種狀況，不單中國存在，即便是在西方發(fā)達國家，也是愈發(fā)突出的現(xiàn)象。中國一直有“脫實向虛”之說，其意思無外乎是，央行在貨幣政策操作(比如降準)之后，釋放出的流動性并沒有恰如其分地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，結果便扭曲了實體經(jīng)濟與高度金融化的虛擬經(jīng)濟之間的價格，當然也扭曲了相應的投資激勵。

　　多舉措促進幣值穩(wěn)定

　　上述貨幣政策的種種問題，是多種復雜因素交織的結果，要解決它們，憑央行一己之力并不能完成。未來在實施穩(wěn)健貨幣政策、促進幣值穩(wěn)定時，除了易綱所指出的五個方面，筆者還想強調(diào)以下幾個方面。

　　首先，調(diào)整增長目標，減輕貨幣政策的外部壓力。過去貨幣政策總是在“穩(wěn)增長-防通脹”或者是“穩(wěn)增長-防風險-去(穩(wěn))杠桿”之間不停切換。一旦金融市場或增長率出現(xiàn)不利反應，貨幣政策做出相應調(diào)整后，又面臨來自方方面面“大水漫灌”的質(zhì)疑。要真正將幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的第一目標，扎扎實實地貫徹“穩(wěn)健中性”的貨幣政策原則，就需要使作為政策目標的經(jīng)濟增長率與潛在增長率相當。否則，貨幣政策就一定會過度擴張，幣值穩(wěn)定也就無從談起。

　　正如易綱在文中所說，貨幣政策只是短期需求管理，長期增長就要依靠技術進步和生產(chǎn)率的提高。此外，中國的長期增長還可能來自于改革釋放的紅利，只要真正的、名副其實的市場化改革不停步，企業(yè)產(chǎn)權得到切實保護，創(chuàng)新得到鼓勵，在不采取擴張性貨幣政策的情況下，中國經(jīng)濟就大有可為。其實，中國可以接受的經(jīng)濟增長率，要明顯低于目前實現(xiàn)的增長率，這實際上為貨幣政策提供了較大的回旋余地。

　　第二，建立以利率為目標的操作體系勢在必行。1994年，中國實行了以貨幣供應量為中間目標的政策框架，但在2008年和2018年就先后放棄了M1和M2的調(diào)控目標。2018年政府工作報告指出，“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，但沒有明確貨幣供應量的具體目標值，這意味著，以貨幣供應量為目標的政策框架已經(jīng)壽終正寢。然而，兩年時間快過去了，舊的框架已打破，新的框架卻遲遲沒有建立。近年來，央行一直強調(diào)貨幣政策的預期管理，而明確的可信的政策框架，恰恰是預期管理的基礎保障。央行雖然也不斷借鑒和學習國外所謂“利率走廊”調(diào)節(jié)，但仍然缺乏目標清晰的利率目標值。所以，盡管建立以利率為目標的政策框架，完善相應的政策工具組合，是實施穩(wěn)健貨幣政策的必要工具保障。

　　第三，央行縮表是必要的選擇。中國目前的高法定存款準備金率與大量的央行貸款并存，在資產(chǎn)和負債兩端同時造成了扭曲。為了減少這種政策組合造成的扭曲，就需要調(diào)整央行的資產(chǎn)負債結構。筆者認為，繼續(xù)適時降低法定存款準備金比率置換金融機構尚未到期的各種銀行貸款，既不會造成流動性收縮，也減少了貨幣政策的扭曲。

　　第四，貨幣政策不應過多關注匯率的短期波動。在開放經(jīng)濟中實施穩(wěn)健的貨幣政策時，應當將內(nèi)部均衡要求置于壓倒外部均衡的地位，貨幣政策不應受匯率因素掣肘。與其關注短期匯率的波動，還不如繼續(xù)深化長期的匯率機制改革。