一觸即發(fā)！瘋狂擴(kuò)張之后 債務(wù)飆升 這個(gè)龍頭股危險(xiǎn)了？

作者：資本時(shí)差 簡(jiǎn)介：金融學(xué)博士，CFA，海外黨 （閑來(lái)無(wú)事，扒扒上市公司）

雷布斯說(shuō)過(guò)：站在風(fēng)口，豬都能飛起來(lái)！

不過(guò)，風(fēng)停了，豬照樣也能摔死。

分析過(guò)很多上市公司，大多數(shù)爆雷的公司無(wú)非就是，風(fēng)口之上瘋狂擴(kuò)張，風(fēng)口一過(guò)尸橫遍野。

今天我們要分析的這家公司就是如此。

它曾經(jīng)被譽(yù)為光伏領(lǐng)域的擎天柱，2015年重整上市，股價(jià)一度達(dá)到19.4元，然而4年多時(shí)間過(guò)去了，如今的股價(jià)僅剩6.3元（12月6日收盤價(jià)），跌幅高達(dá)65%以上，擎天柱淪為了遁地鼠。

相隔兩天，今天繼續(xù)，這是我們存貸雙高系列的第十彈。

一、風(fēng)口之上 瘋狂擴(kuò)張

這家公司就是：協(xié)鑫集成！

說(shuō)起協(xié)鑫集成就不得不提光伏產(chǎn)業(yè)，而光伏又是一個(gè)與政策補(bǔ)貼密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。

整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)上游是晶體硅原料的采集、硅片的加工制作；中游是光伏電池和光伏電池組建；下游是光伏應(yīng)用，比如像光伏電站這種。

而協(xié)鑫集成正是處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是光伏組件，系統(tǒng)集成包。

2013年7月份，管理層出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中明確的提出了要大力扶持光伏產(chǎn)業(yè)，規(guī)劃到2015年總裝機(jī)容量達(dá)到3500萬(wàn)千瓦以上。

緊接著，13年8月份，發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，這份文件確定了光伏的政策補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，光伏產(chǎn)業(yè)開(kāi)始了大補(bǔ)貼時(shí)代。

同年11月，國(guó)家能源局印發(fā)了《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確指出到2020年太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)達(dá)到1.1億千瓦以上。

短短不到半年時(shí)間，三大政策文件相繼出臺(tái)，政策力度支持非常大，中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了它發(fā)展史上的大風(fēng)口。

大風(fēng)起兮云風(fēng)揚(yáng)，安得猛士拓四方，再笨的豬也得在這個(gè)時(shí)候起飛。

2015年8月份，在新能源民營(yíng)企業(yè)龍頭江蘇協(xié)鑫的主導(dǎo)下，*ST超日完成重整，協(xié)鑫集成王者歸來(lái)，上市之后的三個(gè)交易日之內(nèi)，協(xié)鑫集成的股價(jià)暴漲了將近10倍。

風(fēng)口之上，光股價(jià)漲不行，大補(bǔ)貼時(shí)代，要想賺更多的錢，那就得猛干，擴(kuò)張、擴(kuò)張、再擴(kuò)張。

要擴(kuò)張，反應(yīng)到財(cái)務(wù)報(bào)表上就是固定資產(chǎn)和在建工程的急劇飆升。

相應(yīng)的我們注意到在2015年到2016年期間，協(xié)鑫集成的在建工程從1.18億飆升至2.87億億，增長(zhǎng)了143.32%；固定資產(chǎn)從2015年的8.88億，飆升至2017年的21.48億，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到55.52%。

大幅增長(zhǎng)的原因也很簡(jiǎn)單，就是投資生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能。

瘋狂程度，令人乍舌！

二、擴(kuò)張的背后是債務(wù)的急劇飆升

那么接下來(lái)問(wèn)題來(lái)了，瘋狂擴(kuò)張，錢從哪來(lái)？

如果單純的靠上市公司的盈利，基本上不可能，2015年公司盈利6.39億，2016年公司還虧損2691.16萬(wàn)。

當(dāng)然，對(duì)于上市公司來(lái)講，融資根本不是難事，特別是當(dāng)時(shí)國(guó)家還對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大力扶持，那融資就更不難了，協(xié)鑫集成的融資渠道之一就是：舉債！

相應(yīng)的我們注意到協(xié)鑫集成在2015年三季度的時(shí)候公司的帶息債務(wù)為11.50億，到2015年年底的時(shí)候帶息債務(wù)就已經(jīng)飆升到了46.12億；2017年一季度公司的帶息債務(wù)就已經(jīng)達(dá)到了89.84億，短短一年多的時(shí)間，公司的帶息債務(wù)飆漲了681%。

而且借款的方式五花八門，什么質(zhì)押借款、保證借款、信用借款、商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)、信用證貼現(xiàn)、應(yīng)收賬款保理，等等，幾乎全都給用上了。

相應(yīng)的我們注意到，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2015年到2017年期間分別為75.77%、79.42%、79.31%。

這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率在整個(gè)光伏行業(yè)當(dāng)中是高還是低？來(lái)，我們做個(gè)對(duì)比。

從圖中我們可以看到，協(xié)鑫集成與其他幾家光伏行業(yè)內(nèi)的公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率最高。

三、補(bǔ)貼退坡 大夢(mèng)破滅

風(fēng)起了，豬飛了，風(fēng)停了，就尷尬了！

光伏行業(yè)的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2018年，來(lái)，我們看看2018年到底發(fā)生了什么？

2018年5月31日，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局三部委聯(lián)合發(fā)布了《2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這份文件被市場(chǎng)稱之為“531政策“。

531政策的核心在于：嚴(yán)控光伏發(fā)電建設(shè)規(guī)模，指引補(bǔ)貼退坡。

因?yàn)?013年當(dāng)時(shí)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)行扶持的時(shí)候，主要還是對(duì)C端用戶進(jìn)行的補(bǔ)貼，那么現(xiàn)在指引補(bǔ)貼退坡，最直接的影響就是需求減弱了。

可以試想一下，當(dāng)時(shí)協(xié)鑫集成不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，把產(chǎn)能給干上去了，可突然政策文件一出，下游需求減弱了，這可不就尷尬了嗎？

相應(yīng)的我們注意到，公司的存貨周轉(zhuǎn)率由2018年三季度的6.33 次下降到今年三季度的4.88次。

雖然公司在今年前三個(gè)季度分別取得凈利潤(rùn)3169.33萬(wàn) 、1815.83萬(wàn)、-3626.14萬(wàn)，看似還行，但是今年前三個(gè)季度公司的扣非凈利潤(rùn)卻分別虧損1.31億、1.54億、1.99億，扣非凈利潤(rùn)的虧損幅度不斷加大。

在這個(gè)時(shí)候如果你是協(xié)鑫集成的老板你會(huì)怎么做？一般來(lái)說(shuō)就是轉(zhuǎn)型。

轉(zhuǎn)型往哪里轉(zhuǎn)？

毫無(wú)疑問(wèn)，這兩年最火的就是半導(dǎo)體、芯片行業(yè)。

相應(yīng)的我們注意到，在今年7月份，協(xié)鑫集成發(fā)布公告以5.61億投資徐州睿芯電子產(chǎn)業(yè)基金，開(kāi)始進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)。

不僅如此，協(xié)鑫集成還準(zhǔn)備進(jìn)行定向增發(fā)準(zhǔn)備募集32.82億元的資金加碼發(fā)展半導(dǎo)體。

什么火做什么？這個(gè)思路聽(tīng)起來(lái)沒(méi)毛病，但是根據(jù)我們看過(guò)的以往上市公司的教訓(xùn)，“追熱點(diǎn)“這條路貌似并不好走，總體來(lái)看敗的多成的少。

況且半導(dǎo)體是啥行業(yè)，我相信2018年之后大多數(shù)股民對(duì)這個(gè)行業(yè)肯定都非常熟悉了，難度有多大，每個(gè)人心里都門清。

四、存貸雙高 債務(wù)壓身

協(xié)鑫集成轉(zhuǎn)型做半導(dǎo)體能不能成功？不清楚，但是公司目前的債務(wù)卻是實(shí)實(shí)在在的。

截止到今年三季度，協(xié)鑫集成賬上的貨幣資金為40.27億，有息負(fù)債為48.75億，其中短期借款就高達(dá)40.29億，又是存貸雙高。

于此同時(shí)，我們注意到公司的半年報(bào)又顯示，貨幣資金當(dāng)中受限的貨幣資金就高達(dá)43.87億。

那么，協(xié)鑫集成賬上真正可以騰挪的貨幣資金又有多少呢？

資金鏈短缺，大股東最為敏感。

今年9月份以來(lái)，協(xié)鑫集成的幾個(gè)大股東都分別開(kāi)始了密集減持，來(lái)，直接看下圖。

短時(shí)間內(nèi)如此密集的減持，什么原因？是對(duì)協(xié)鑫集成未來(lái)不看好嗎？

不僅如此，協(xié)鑫集成的大股東，還都存在大比例股權(quán)質(zhì)押等問(wèn)題。

看到這兒，估計(jì)你對(duì)協(xié)鑫集成又有了一個(gè)重新的認(rèn)識(shí)。

最后，這兩天看到一句話，投資這個(gè)事情不是“疑罪從無(wú)”，而是“疑罪從有”，爆不爆雷？什么時(shí)候爆？這不是我們控制的，我們能做的就是要留有一份警惕。

好了，今天就說(shuō)到這兒，關(guān)注“資本時(shí)差“給你最硬核的上市公司分析。

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