一觸即發！瘋狂擴張之后 債務飆升 這個龍頭股危險了？

作者：資本時差 簡介：金融學博士，CFA，海外黨 （閑來無事，扒扒上市公司）

雷布斯說過：站在風口，豬都能飛起來！

不過，風停了，豬照樣也能摔死。

分析過很多上市公司，大多數爆雷的公司無非就是，風口之上瘋狂擴張，風口一過尸橫遍野。

今天我們要分析的這家公司就是如此。

它曾經被譽為光伏領域的擎天柱，2015年重整上市，股價一度達到19.4元，然而4年多時間過去了，如今的股價僅剩6.3元（12月6日收盤價），跌幅高達65%以上，擎天柱淪為了遁地鼠。

相隔兩天，今天繼續，這是我們存貸雙高系列的第十彈。

一、風口之上 瘋狂擴張

這家公司就是：協鑫集成！

說起協鑫集成就不得不提光伏產業，而光伏又是一個與政策補貼密切相關的產業。

整個光伏產業上游是晶體硅原料的采集、硅片的加工制作；中游是光伏電池和光伏電池組建；下游是光伏應用，比如像光伏電站這種。

而協鑫集成正是處于整個產業鏈的中游，主營業務就是光伏組件，系統集成包。

2013年7月份，管理層出臺了《關于促進光伏產業健康發展的若干意見》，其中明確的提出了要大力扶持光伏產業，規劃到2015年總裝機容量達到3500萬千瓦以上。

緊接著，13年8月份，發改委出臺《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》，這份文件確定了光伏的政策補貼標準，光伏產業開始了大補貼時代。

同年11月，國家能源局印發了《太陽能發展“十三五”規劃》，明確指出到2020年太陽能發電裝機達到1.1億千瓦以上。

短短不到半年時間，三大政策文件相繼出臺，政策力度支持非常大，中國的光伏產業迎來了它發展史上的大風口。

大風起兮云風揚，安得猛士拓四方，再笨的豬也得在這個時候起飛。

2015年8月份，在新能源民營企業龍頭江蘇協鑫的主導下，*ST超日完成重整，協鑫集成王者歸來，上市之后的三個交易日之內，協鑫集成的股價暴漲了將近10倍。

風口之上，光股價漲不行，大補貼時代，要想賺更多的錢，那就得猛干，擴張、擴張、再擴張。

要擴張，反應到財務報表上就是固定資產和在建工程的急劇飆升。

相應的我們注意到在2015年到2016年期間，協鑫集成的在建工程從1.18億飆升至2.87億億，增長了143.32%；固定資產從2015年的8.88億，飆升至2017年的21.48億，年復合增長率達到55.52%。

大幅增長的原因也很簡單，就是投資生產基地擴大產能。

瘋狂程度，令人乍舌！

二、擴張的背后是債務的急劇飆升

那么接下來問題來了，瘋狂擴張，錢從哪來？

如果單純的靠上市公司的盈利，基本上不可能，2015年公司盈利6.39億，2016年公司還虧損2691.16萬。

當然，對于上市公司來講，融資根本不是難事，特別是當時國家還對光伏產業進行大力扶持，那融資就更不難了，協鑫集成的融資渠道之一就是：舉債！

相應的我們注意到協鑫集成在2015年三季度的時候公司的帶息債務為11.50億，到2015年年底的時候帶息債務就已經飆升到了46.12億；2017年一季度公司的帶息債務就已經達到了89.84億，短短一年多的時間，公司的帶息債務飆漲了681%。

而且借款的方式五花八門，什么質押借款、保證借款、信用借款、商業承兌匯票貼現、信用證貼現、應收賬款保理，等等，幾乎全都給用上了。

相應的我們注意到，公司的資產負債率在2015年到2017年期間分別為75.77%、79.42%、79.31%。

這個資產負債率在整個光伏行業當中是高還是低？來，我們做個對比。

從圖中我們可以看到，協鑫集成與其他幾家光伏行業內的公司相比，資產負債率最高。

三、補貼退坡 大夢破滅

風起了，豬飛了，風停了，就尷尬了！

光伏行業的拐點出現在2018年，來，我們看看2018年到底發生了什么？

2018年5月31日，發改委、財政部、國家能源局三部委聯合發布了《2018年光伏發電有關事項的通知》，這份文件被市場稱之為“531政策“。

531政策的核心在于：嚴控光伏發電建設規模，指引補貼退坡。

因為2013年當時對光伏產業進行扶持的時候，主要還是對C端用戶進行的補貼，那么現在指引補貼退坡，最直接的影響就是需求減弱了。

可以試想一下，當時協鑫集成不斷擴大產能，把產能給干上去了，可突然政策文件一出，下游需求減弱了，這可不就尷尬了嗎？

相應的我們注意到，公司的存貨周轉率由2018年三季度的6.33 次下降到今年三季度的4.88次。

雖然公司在今年前三個季度分別取得凈利潤3169.33萬 、1815.83萬、-3626.14萬，看似還行，但是今年前三個季度公司的扣非凈利潤卻分別虧損1.31億、1.54億、1.99億，扣非凈利潤的虧損幅度不斷加大。

在這個時候如果你是協鑫集成的老板你會怎么做？一般來說就是轉型。

轉型往哪里轉？

毫無疑問，這兩年最火的就是半導體、芯片行業。

相應的我們注意到，在今年7月份，協鑫集成發布公告以5.61億投資徐州睿芯電子產業基金，開始進軍半導體行業。

不僅如此，協鑫集成還準備進行定向增發準備募集32.82億元的資金加碼發展半導體。

什么火做什么？這個思路聽起來沒毛病，但是根據我們看過的以往上市公司的教訓，“追熱點“這條路貌似并不好走，總體來看敗的多成的少。

況且半導體是啥行業，我相信2018年之后大多數股民對這個行業肯定都非常熟悉了，難度有多大，每個人心里都門清。

四、存貸雙高 債務壓身

協鑫集成轉型做半導體能不能成功？不清楚，但是公司目前的債務卻是實實在在的。

截止到今年三季度，協鑫集成賬上的貨幣資金為40.27億，有息負債為48.75億，其中短期借款就高達40.29億，又是存貸雙高。

于此同時，我們注意到公司的半年報又顯示，貨幣資金當中受限的貨幣資金就高達43.87億。

那么，協鑫集成賬上真正可以騰挪的貨幣資金又有多少呢？

資金鏈短缺，大股東最為敏感。

今年9月份以來，協鑫集成的幾個大股東都分別開始了密集減持，來，直接看下圖。

短時間內如此密集的減持，什么原因？是對協鑫集成未來不看好嗎？

不僅如此，協鑫集成的大股東，還都存在大比例股權質押等問題。

看到這兒，估計你對協鑫集成又有了一個重新的認識。

最后，這兩天看到一句話，投資這個事情不是“疑罪從無”，而是“疑罪從有”，爆不爆雷？什么時候爆？這不是我們控制的，我們能做的就是要留有一份警惕。

好了，今天就說到這兒，關注“資本時差“給你最硬核的上市公司分析。

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