A股市場退出生態加速完善

　　繼去年中弘股份后，A股市場第二只“面值退市”股木已成舟。連續20個交易日收盤價均低于面值，*ST雛鷹自8月2日起停牌，深交所將自停牌起15個交易日內作出公司股票是否終止上市的決定。中國證券報記者近日從有關部門獲悉，*ST雛鷹退市基本已成定局。

　　對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市。同時，拓展重組等多元化退出渠道，鼓勵市場化主動退市。包括*ST雛鷹在內，今年A股退市公司數量將達9家，創近年新高。與此同時，退市類型更加全面，多元化退出渠道和出清方式正在形成，退市進一步市場化、常態化，“有進有出、優勝劣汰”的市場生態進一步完善。

　　退市渠道日趨多元化

　　包括觸發退市條款的*ST雛鷹在內，今年以來，滬深兩市將有9家公司通過多種渠道退市。其中，*ST海潤、*ST華澤、*ST眾和、*ST雛鷹強制退市，*ST上普主動退市，小天鵝、云南能投、東方新星以及*ST嘉陵通過并購重組渠道退市。

　　“歷經三次退市制度改革，我國資本市場已形成多元化的退市指標體系和較為穩定的退市實施機制。與境外成熟市場相比，我國退市指標體系已相對完整，部分指標執行中甚至比成熟市場更為嚴格。總體來說，有強制退市、主動退市和重組類退市三大類，每一大類又涉及多種類型和多項指標。”深交所有關人士介紹，目前，資本市場已形成多元化的退出渠道和出清方式。因此，相關退出規則和適用條件相對復雜。

　　重組類退市方式包括吸收合并、重組上市和出清式資產置換三種類型。小天鵝即通過吸收合并方式退市，云南能投和東方新星以“賣殼”方式退出，*ST嘉陵則以出清式資產置換退出。上述深交所有關負責人尤其強調，出清式資產置換是指在上市公司實際控制人未發生變更的前提下，上市公司將原有主要業務置出，同時置入新業務，使上市公司主業發生“脫胎換骨式”變更，這實際上也是退出的一種方式。此外，重組上市在出清不良資產的同時置入優質資產，使公司“脫胎換骨”，也是重要的化解存量風險工具。比如，此前的360借殼江南嘉捷，江南嘉捷即通過賣殼退出資本市場。

　　主動退市所涉類型相對簡單，一般包括股東大會決議和私有化。今年上半年退市的*ST上普即為A股市場第二家股東大會決議主動退市的公司。首家股東大會決議主動退市的公司是*ST二重，其在2015年實現退市。

　　在所有退出渠道當中，最為復雜的是強制退市，包括財務類、交易類、規范類和其他(如破產清算等)四大類別。其中，財務類通常涉及到凈利潤、凈資產、營業收入以及審計意見類型等退市指標。*ST海潤、*ST華澤、*ST眾和3家公司即因觸發財務類退市指標被強制退市。例如，*ST海潤是觸及凈資產、凈利潤和審計報告意見類型等三項強制退市標準。*ST眾和屬于暫停上市后首個年度報告顯示公司凈利潤及凈資產為負值、財務會計報告被出具無法表示意見的審計報告。去年退市的*ST烯碳則因暫停上市后首個年度報告被會計師出具“無法表示意見”被強制退市。交易類的退市指標則主要包括股票價格、交易量或股東人數等。如*ST雛鷹、中弘股份。規范類主要包括重大違法和未按規定披露年報兩種情形。其中關于重大違法強制退市的相關規則尤其受到關注。

　　重大違法強制退市彰顯威力

　　出現一家，退市一家。近年來，監管退市態度堅決，彰顯威力。2016年，*ST博元成為首單因重大違法被強制退市公司；2017年，欣泰電氣因欺詐發行成為第二單觸發重大違法退市公司；2018年，長生生物成為第三單因重大違法被強制退市的公司。

　　近期多家上市公司被曝涉財務造假，去年以來，也有部分公司涉嫌欺詐發行被移送公安機關，另有部分公司受到相關行政主管部門的行政處罰。針對投資者關心的何種行為會被認定為“重大違法”而強制退市等問題，深交所相關人士解釋了重大違法強制退市標準和適用情形。

　　“近年來，證監會持續加大退市監管力度，為落實《證券法》相關規定，證監會在2014年11月發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(下稱《退市意見》)中首次明確重大違法強制退市的相關標準和程序。2018年7月，證監會修訂了《退市意見》，進一步完善了相關規則。2018年11月，滬深交易所制定并發布了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》(下稱《實施辦法》)等相關配套新規，其中，年報造假規避退市和‘五大安全’重大違法具體標準為本次規則完善中重點明確、細化解釋的內容。相關規則發布后，長生生物成為首家觸發‘五大安全’重大違法強制退市的公司。”上述深交所人士表示。

　　關于年報造假規避退市的具體情形，《實施辦法》第四條第(三)款作出明確規定，“上市公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，上市公司連續會計年度財務指標實際已觸及《股票上市規則》規定的終止上市標準，其股票應當被終止上市。”對于實際已觸及《股票上市規則》規定的終止上市標準，即處罰認定的結果顯示上市公司的凈利潤已經四連虧，或凈資產已經連續三年為負，上市公司靠造假掩蓋了上述情形，應回歸本來面目，對其進行強制退市，凈化市場生態。值得關注的是，為體現從嚴執行重大違法強制退市制度理念，兼顧新舊規則銜接的連續性，《實施辦法》將2015年的年度報告作為年報造假規避退市新老劃斷的起算點，即追溯后，自2015年起凈利潤連續四年為負或者凈資產連續三年為負(創業板為連續兩年)觸及終止上市標準的才予以退市。

　　業內人士表示，法律法規不溯及以往，鑒于《實施辦法》是對2014年《退市意見》的解釋，其效力始于《退市意見》生效后，不屬于溯及以往。該過渡期規定較好地協調了新老劃斷中的有關問題。既沒有對以往已經查出連續造假的公司“突然死亡”，也釋放了從嚴監管信號。同時《實施辦法》發布之時，上市公司2018年年報尚未開始編制，即使上市公司自2015年開始造假，只要其心懷敬畏之心，在《實施辦法》出臺當年“及時收手”，由于僅三年造假，觸發重大違法退市標準的可能性也較小。

　　除了從嚴執行重大違法強制退市連續會計年度財務指標起算時點外，重大違法過渡期安排中還設置了重組上市重大違法的例外情形，并實施新老劃斷。“對于《實施辦法》實施前已經完成重組上市的公司，不因重組上市完成前的上市公司重大違法行為對其強制退市；上市公司在被處罰時已經通過重組上市等方式‘脫胎換骨’，生產經營和公司治理得到實質改善，如再因重組上市前的上市公司重大違法行為被退市，則有‘代前人受過’之嫌，對借殼方和投資者而言有失公平，也違背了執行重大違法強制退市制度的立法初衷。”上交所有關人士解釋。另外，《實施辦法》實施后，不再給予豁免，重組方應做好盡職調查，保護中小投資者合法權益。

　　此外，根據《實施辦法》，上市公司被移送公安機關與退市已脫鉤，今后被移送的公司將不再被暫停上市。為此，重大違法過渡期安排還明確規定了新規實施前已被移送但尚未終止上市公司的適用安排。根據新老劃斷，上市公司已披露被證監會認定構成重大違法行為或被依法移送公安機關，但未被作出終止上市決定的，區分以下情形處理：已被作出暫停上市決定的，如不存在其他暫停上市或終止上市的情形，繼續維持暫停上市狀態；已被實施退市風險警示的(創業板為披露暫停上市風險提示公告)，如不存在暫停上市或終止上市的情形，繼續維持停牌狀態。上述兩種情形需待人民法院對公司作出有罪裁判且生效后，依據新規判斷是否構成重大違法強制退市情形。目前，金亞科技、雅百特即屬于上述情形。

　　完善退出生態需多方合力

　　盡管我國退市制度和退市指標體系相對健全，但相對于境外成熟市場多元化、暢通的退出渠道(如強制退市、重組、破產等)，我國“退市難、退市少”的問題猶存。

　　市場分析人士表示：“目前我國退市現狀受多種因素影響。一是由于市場約束機制未能發揮作用，市場估值體系不盡合理，未能體現優質優價、劣質劣價，許多‘三無公司’(無資金、無業務、無人員)市值甚至高達數十億元。退與不退，天壤之別。二是上市公司維持上市地位的合規成本較低，市場化主動退市較難出現，為維持上市地位，甚至通過五花八門的方式保殼規避退市。三是各方對退市的認識高度不統一，大股東、地方政府、中小股東等相關方‘談退色變’。”

　　需要注意的是，退市是一個完整生態，需要市場各方統一認識、共同努力。通過發揮市場約束機制作用，引導市場估值回歸，充分發揮市場資源配置功能，進而形成有進有出、優勝劣汰的良性循環。

　　關于探索創新退市方式，銀河證券首席經濟學家劉鋒表示，退市不是一個動作，而是連貫的過程，退市后涉及如何補償股東等問題，相關法律程序亟待完善，因此探索創新退市方式首先要把程序設計好，考慮周全。

　　“退市應堅決從嚴，但違法違規的司法救濟也應跟上。”新時代證券首席經濟學家潘向東強調，例如可以考慮從行政罰款或和解金中提取一部分作為賠償基金，用于解決中小投資者訴訟勝利后相關責任人無能力賠償等問題。

　　中國人民大學法學院教授劉俊海提出，要激活四大法律責任，即民事責任、行政責任、刑事責任以及信用制裁。針對資本市場中劣幣驅逐良幣的亂象，劉俊海主張監管者要樹立“三升三降”的監管理念。一要提升違法成本，降低違法收益，確保違法成本高于違法收益。二要提高投資者維權收益，降低維權成本，確保維權收益高于維權成本。三要提高守信收益，降低守信成本，確保守信收益高于守信成本。如此才能切實扭轉劣幣驅逐良幣亂象，資本市場才能充滿生機活力。

　　可喜的是，近年來，隨著監管部門不斷加強退市監管，制度法規不斷健全，資本市場逐漸發展壯大，退市市場化程度進一步提高，市場生態正逐步改善。證監會主席易會滿在5月11日出席中國上市公司協會2019年年會時提出，對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市，促進“僵尸企業”“空殼公司”及時出清，多家公司被暫停上市已釋放了強烈的政策信號。關于退市制度，證券法三審稿刪除了“暫停”上市交易這一說法，取消了證券暫停上市交易制度。上交所發布的科創板退市制度，取消了暫停上市和恢復上市，并針對“僵尸企業”“空殼公司”制定了更為嚴格的退市標準，同樣透出退市制度趨嚴的信號。