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　　中報回顧2019H1白酒上市公司收入合計1,272億元，同比增長19%；歸屬母公司凈利潤443億元，同比增長26%

　　中報回顧2019H1白酒上市公司收入合計1,272億元，同比增長19%；歸屬母公司凈利潤443億元，同比增長26%。高端白酒業(yè)績表現(xiàn)積極，終端需求旺盛，二季度新品推出、部分產(chǎn)品的控量提價收獲成效，近期中秋臨近尾聲，，報表端銷售增長確定性仍強葡萄籽保健品品牌，結(jié)合增值稅率下降利好，預(yù)計后續(xù)業(yè)績?nèi)杂刑嵘臻g。次高端白酒雖增速自高位回穩(wěn)，但產(chǎn)品升級和區(qū)域布局上仍積極匹配市場需求。啤酒半年報盡管受階段性天氣因素影響銷量，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級核心邏輯繼續(xù)發(fā)酵，疊加稅率下行利好，整體盈利能力表現(xiàn)優(yōu)于收入表現(xiàn)，三季度銷量仍有波動，可結(jié)合新品推廣節(jié)奏、降稅增利等因素布局。

　　食品：業(yè)績有所分化，龍頭穩(wěn)定性強。乳業(yè)競爭依然激烈，伊利在低溫奶中份額出現(xiàn)同比下滑，毛利率受原奶成本上漲影響，但核心產(chǎn)品及新品的表現(xiàn)依然穩(wěn)健。我們預(yù)計下半年原奶成本及市場費用上仍將有一定壓力，新激勵方案在業(yè)績質(zhì)量上提出了更高要求，新增分紅率指標(biāo)兼顧股東利益，新目標(biāo)的達(dá)成將更具挑戰(zhàn)性，修訂方案更利于激發(fā)管理層活力。調(diào)味品龍頭海天依然穩(wěn)健男人吃什么食物補腎，千禾在高端賽道加速成長，低基數(shù)下業(yè)績持續(xù)靚麗，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)拉升；保健品行業(yè)仍處調(diào)整期，湯臣倍健線上增長有所回暖，阿里數(shù)據(jù)顯示，自4/5月銷售增速下跌后，6/7/8月公司銷售增速回升至9%/20%/26%，國內(nèi)LSG加快推廣節(jié)奏，益生菌市場廣闊增速較快，有利于對沖海外市場放緩不確定性，行業(yè)肅清利好龍頭。

　　投資建議：8月上證綜指下跌1.58%，滬深300 下跌1.5%，食品飲料板塊上漲10.0%，跑贏大盤11.5pcts。食飲各子板塊中，白酒上漲14.7%漲幅領(lǐng)銜，啤酒、調(diào)味品上漲10.3%，肉制品下跌3.6%，乳制品下跌6.3%，其他食品下跌1.4%，軟飲下跌10.3%，葡萄酒下跌2.6%。8月重點推薦組合漲跌幅回顧：瀘州老窖（22.33%）、貴州茅臺（17.42%）、五糧液（17.22%）、今世緣（7.8%）、伊利股份（-8.17%）、重慶啤酒（5.47%）、絕味食品（8.04%）、湯臣倍健（2.23%）、千禾味業(yè)（14.25%）。9月我們重點推薦：瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺、今世緣、伊利股份、重慶啤酒、絕味食品、湯臣倍健、千禾味業(yè)。

　　市場回顧：8月上證綜指下跌1.58%，滬深300 下跌1.5%，食品飲料板塊上漲10.0%，跑贏大盤11.5pcts。食飲各子板塊中，白酒上漲14.7%漲幅領(lǐng)銜，啤酒、調(diào)味品上漲10.3%，肉制品下跌3.6%，乳制品下跌6.3%，其他食品下跌1.4%，軟飲下跌10.3%，葡萄酒下跌2.6%。從估值來看，截止9月9日，上證綜指動態(tài)PE13.3x，滬深300動態(tài)PE12.3x，食飲板塊33.3x，分板塊估值：白酒32.9x，啤酒52.9x，乳制品33.8x，調(diào)味品45.7x，肉制品22.7x，軟飲14.5x，其他食品33.3x。

　　從個股來看，8月食品飲料板塊個股漲幅前五名是雙塔食品、妙可藍(lán)多、瀘州老窖、天味食品、青島啤酒，跌幅前五名是ST椰島、洽洽食品、好想你、伊力特、鹽津鋪子。

　　國信觀點：我們認(rèn)為8月的行情與各家中報披露成色關(guān)聯(lián)度較高，9月隨著中秋行情從醞釀發(fā)酵、提前演繹到臨近尾聲，白酒尤其是高端白酒在動銷表現(xiàn)整體較為積極，批價前期沖至高位，后續(xù)預(yù)計自然回落、恢復(fù)更健康的發(fā)展節(jié)奏，報表端增長確定性仍強，結(jié)合增值稅率下降利好，預(yù)計業(yè)績?nèi)杂刑嵘臻g。食品類中報業(yè)績有一定分化，乳業(yè)競爭依然激烈，預(yù)計下半年原奶成本及市場費用上仍將有一定壓力，伊利新激勵方案在業(yè)績質(zhì)量上提出了更高要求，新增分紅率指標(biāo)兼顧股東利益，新目標(biāo)的達(dá)成將更具挑戰(zhàn)性，修訂方案更利于激發(fā)管理層活力。保健品行業(yè)仍處調(diào)整期，湯臣倍健線上增長有所回暖，行業(yè)肅清利好龍頭。整體來看，建議結(jié)合中秋動銷表現(xiàn)及估值位置，配置業(yè)績確定性高、長期價值空間廣的標(biāo)的。9月繼續(xù)推薦：瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺、今世緣、伊利股份、重慶啤酒、絕味食品、湯臣倍健、千禾味業(yè)。

　　H1合計營收同比增25.13%，歸母凈利同比增23.86%。2019H1白酒行業(yè)19家上市公司收入合計1,271.86億元，同比增長19%；歸屬母公司凈利潤443.02億元，同比增長25.6%。整體毛利率76.35%，較去年同期提升0.62pcts；凈利率36.30%，較去年提升1.61pcts。

　　Q2合計營收同比增14.87%，歸母凈利同比增22.1%。2019Q2白酒行業(yè)19家上市公司收入合計511.09億元，同比增長15%；歸屬母公司凈利潤166.2億元，同比增長22.1%。整體毛利率74.7%，較去年同期提升3.4pcts；凈利率32.2%，較去年同期提升2.2pcts。

　　分板塊來看，高端酒增長平穩(wěn)、確定性強，茅/五/瀘營收同比增速H1/Q2分別為16.8%/26.8%/24.8%、10.9%/27.1%/26.0%，歸母凈利潤同比增速H1/Q2分別為26.6%/31.3%/39.8%、20.3%/33.7%/36.0%。高端白酒業(yè)績表現(xiàn)積極，終端需求旺盛，二季度新品推出、部分產(chǎn)品的控量提價收獲成效。

　　貴州茅臺：公司2019年上半年實現(xiàn)營收411.73億元（+16.8%），歸母凈利潤199.51億元（+26.56%）其中Q2收入186.92億元（+10.89%），歸母凈利潤87.30億元（+20.29%），業(yè)績與前期指引水平吻合。報表增速回落受去年同期報表確認(rèn)預(yù)收款基數(shù)較高（去年同期預(yù)收款減少32億確認(rèn)節(jié)奏加快）本期確認(rèn)節(jié)奏放緩和近期部分經(jīng)銷商退款影響，因在渠道調(diào)整期，打款及發(fā)貨確認(rèn)節(jié)奏致業(yè)績增速有所回落，實際發(fā)貨同比增加，下半年按計劃茅臺酒的投放量約1.8萬噸，公司前期市場工作會議提出的中秋國慶旺季放量7400噸，且茅臺集團方案落地超預(yù)期打消市場擔(dān)憂，7月以來貨源緊俏，中秋行情提前啟動，7-8月額度提前執(zhí)行，9、10月份計劃量也陸續(xù)收到，市場需求旺盛仍維持供應(yīng)緊缺狀態(tài)，近期臨中秋尾聲，前期虛高的批價自2500+高位有所回調(diào)，這與公司強化渠道庫存及價格嚴(yán)查、經(jīng)銷商前期惜售近期放量相關(guān)，成件價回落100-150元至2400-2450元，有望逐漸恢復(fù)健康良性態(tài)勢，公司后續(xù)有望通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大直銷布局實現(xiàn)穩(wěn)定健康增長及更高業(yè)績彈性。

　　五糧液：2019H1營收271.51億元，同增26.75%，歸母凈利潤93.36億元，同增31.3%，單Q2實現(xiàn)營收95.61億元，同增27.08%，歸母凈利潤28.61億元，同增33.72%，符合前期預(yù)告，Q2延續(xù)增長態(tài)勢，超過全年25%增速目標(biāo)，受八代換裝升級提價及交杯、1618等高端產(chǎn)品銷售增長，五糧液核心產(chǎn)品實現(xiàn)量價增長，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第八代五糧液Q3起投放加速，出廠價889元提升12.6%，預(yù)計對下半年業(yè)績有更強拉動，公司堅定產(chǎn)品換裝升級，新品推出配合新防偽技術(shù)、數(shù)字化、控盤分利策略有望梳理渠道盈利模式，產(chǎn)品聚焦4+4矩陣，嚴(yán)格清退高仿產(chǎn)品避免品牌力透支，近期調(diào)研反饋積極，五糧液批價已提升至970元，開票價已上升至1006元，終端動銷積極，考慮到茅臺批價高企供應(yīng)緊張，后續(xù)五糧液產(chǎn)品量價仍有上升空間，中秋旺季銷售反饋積極。近期公司人事變動，原宜賓翠屏區(qū)委曾從欽接任集團總經(jīng)理、股份公司董事長，劉總卸任退休，期待新領(lǐng)導(dǎo)繼續(xù)推進公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　瀘州老窖：中高檔酒持續(xù)發(fā)力，目標(biāo)完成進度良好。公司2019H1年實現(xiàn)營收80.1億元（+24.8%），歸母凈利潤27.5億元（+39.8%），單Q2收入38.4億元（+26.0%）,歸母凈利12.4億元（+36.0%）。隨著國窖1573等高檔酒收入高增疊加中低檔酒技改成本下降，盈利能力持續(xù)提升公司H1酒類收入79.2億，同比增長25.1%，毛利率79.7%，同增4.8pcts，其中以國窖1573為代表的高檔酒收入43.1億元同增30.5%，占比54%；中檔酒收入22.2億元同增35.1%，增速較去年提升7pcts，占比28%，其中特曲60團購渠道表現(xiàn)突出，承接400元價位帶重點發(fā)力，19年有望達(dá)10億規(guī)模；特曲上半年量價齊升，在河北、山東、安徽增量明顯，隨著6月中新十代上市，老字號特曲建議成交價自7月以來上挺百元至308元，加上4月對窖齡等產(chǎn)品價格上浮調(diào)整，中檔酒盈利能力持續(xù)提升，有望梳理經(jīng)銷商利益提升渠道活力。低檔酒上半年收入增長0.7%,技改后成本下降毛利率大幅提升6.6pcts。近期臨近中秋，公司產(chǎn)品動銷加快，庫存維持2個月良性水平，上周公司通知取消執(zhí)行9月1573配額，繼續(xù)進行渠道管控，價格有望繼續(xù)提升。

　　次高端白酒：業(yè)績表現(xiàn)有所分化。2019年上半年次高端業(yè)績增長高位回落，體現(xiàn)了賽道增量資源有限情況下公司之間存量競爭態(tài)勢延續(xù)。水井坊/汾酒/舍得營收同比增速分別為26.5%/22.3%/19.9%，歸母凈利潤同比增速分別為27.0%/26.3%/11.8%。業(yè)績增速酒鬼酒最高為35.41%，洋河股份最低為10.01%。從盈利能力來看，上半年水井坊的毛利率最高達(dá)82.21%，洋河股份的毛利率最低達(dá)70.95%；今世緣的凈利率最高達(dá)35.11%，山西汾酒的凈利率最低達(dá)19.84%；水井坊的ROE最高達(dá)19.43%，酒鬼酒ROE最低達(dá)6.98%。

　　山西汾酒：2019 H1年實現(xiàn)營收63.8億元同增22.3%，歸母凈利潤11.9億同增26.3%，其中Q2收入23.2億元同增26.3%，歸母凈利潤3.1億元同增38%，業(yè)績環(huán)比加速明顯。2019H1汾酒收入56.3億元，其中青花增速超50%，5月17日及7月1日兩步提價有利于盈利優(yōu)化，老白汾、玻汾等銷售穩(wěn)健實現(xiàn)近20%增長，另外系列酒收入4.8億元，配制酒收入2億元。公司推進抓兩頭帶中間產(chǎn)品策略，以青花汾和玻汾帶動中檔老白汾發(fā)展，青花汾在次高端賽道發(fā)力、堅持高舉高打，開展核心終端建設(shè)和布局；玻汾在全國光瓶酒市場仍有起量空間，仍將持續(xù)發(fā)力產(chǎn)品升級及渠道深布局。公司以青花汾作為核心產(chǎn)品，依靠省內(nèi)消費升級及省外優(yōu)勢市場聚焦，拉動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2019 年確立了1個大本營市場（山西），3大重點板塊（京津冀男人吃什么食物補腎、豫魯、陜蒙），3小市場板塊（華東、兩湖、東南），13 個機會型省外市場的區(qū)域布局，分類打造、精耕細(xì)作成效顯著。

　　洋河股份：19Q2增速放緩，主因公司省內(nèi)渠道處于調(diào)整期及二季度主動控貨去庫存所致。我們預(yù)計2019H1藍(lán)色經(jīng)典占比75%-80%，預(yù)計夢之藍(lán)19H1增速超20%，保持較高增速。當(dāng)前省內(nèi)外比為50.5%：49.5%。我們認(rèn)為公司仍是白酒中最優(yōu)秀的酒企之一，也是最有希望實現(xiàn)全國化的次高端酒企。當(dāng)前公司重心向夢之藍(lán)轉(zhuǎn)移，夢之藍(lán)作為獨立品牌宣傳，以夢之藍(lán)帶動藍(lán)色經(jīng)典系列，進而帶動公司前行。目前渠道調(diào)整已有一定效果，靜待公司調(diào)整完成后再出發(fā)。

　　酒鬼酒：營收和利潤環(huán)比同比都呈現(xiàn)出雙加速增長態(tài)勢。從產(chǎn)品來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端酒內(nèi)參19H1營收1.59億（+56.13%），毛利率91.26%（-2.87pcts），其中省內(nèi)占比79%，其占比從18H1的21%提升至23%；次高端酒鬼系列19H1營收4.69億（+34.18%），毛利率79.95%（-1.33pcts），其占比超66%，其中紅壇酒鬼營收1.12億（+15%），傳承版酒鬼營收0.58億；中低端湘泉系列占比從18H1的13%下降至19H1的11%。當(dāng)前公司已形成“內(nèi)參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌組合，全力聚焦內(nèi)參、紅壇酒鬼酒、傳承版酒鬼酒三大戰(zhàn)略單品。品牌方面，穩(wěn)步推進內(nèi)參全國化進程，有序建設(shè)“內(nèi)參”核心店、形象店和專賣店，推動內(nèi)參成為全國第四大高端酒。渠道方面，全面推進湖南市場渠道下沉，以長沙、湘西樣板市場建設(shè)為引領(lǐng)，向品牌驅(qū)動型和終端服務(wù)型轉(zhuǎn)變。

　　區(qū)域白酒：白酒產(chǎn)品升級邏輯仍在演繹， 消費升級下沉背景中區(qū)域白酒企業(yè)產(chǎn)品紛紛升級突圍，普遍盈利能力都有提升。古井、口子、迎駕貢、老白干酒19H1收入增速25.19%、12.04%、8.59%、34.33%，19Q2收入同比增速4.34%、16.25%、19.64%、12.34%；古井、口子、迎駕貢、老白干酒19H1歸母凈利同比增速39.88%、22.03%、16.42%、32.67%，19Q2歸母凈利同比增速49.33%、22.96%、57.79%、7.08%。

　　半年報看，盡管受階段性天氣因素影響銷量，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級核心邏輯繼續(xù)發(fā)酵，疊加稅率下行利好，整體盈利能力表現(xiàn)均優(yōu)于收入表現(xiàn)。

　　重慶啤酒：公司2019年H1實現(xiàn)營業(yè)收入18.33億元，同增3.92％，歸母凈利潤2.39億元元同增13.75%，扣非凈利潤2.2億元，同增13.33%，單二季度收入10億元同增5.11%環(huán)比Q1提升2.6pcts，歸母凈利潤1.53億元同增13.95%。2019年H1實現(xiàn)啤酒銷量為48.27萬千升，同增2.27%，其中Q2銷量25.78萬千升同比持平，Q2區(qū)域內(nèi)雨天較多啤酒銷量增速環(huán)比放緩，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移仍持續(xù)帶動均價提升，H1啤酒均價3706元較去年同期3564元同比提升4%，帶動整體主營業(yè)務(wù)增長6.39%。強化“本地強勢品牌+國際高端品牌”的產(chǎn)品組合，年初新品8元醇國賓補強本地品牌價格帶，增長超預(yù)期，重慶純生、特醇嘉士伯等高端產(chǎn)品持續(xù)快速增長，餐飲渠道鋪市率提高。2019上半年數(shù)據(jù)顯示公司高檔酒（8元以上）收入2.7億元同增0.2%，占比15.3%，中檔（4-8元）收入12.9億元同增9.6%，占比72.3%；低檔酒2.2億元同減3%，占比12.4%。近期調(diào)研顯示因天氣波動對銷量仍有影響，預(yù)計增長主要源自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，后續(xù)仍將有新品陸續(xù)推廣。

　　青島啤酒：公司2019年H1實現(xiàn)營業(yè)收入165.51億元，同增9.22％，歸母凈利潤16.31億元，同增25.21%，Q2業(yè)績超市場預(yù)期，產(chǎn)品銷量增加以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)明顯，高端產(chǎn)品提升較快拉動均價上行，消費稅率及所得稅率優(yōu)化利好支撐，H1凈利率10.4%同增1.2pcts。2019 年H1/Q2公司啤酒銷量 473/256 萬千升，同增 3.6%/1.2%，H1噸均價3499元同增5.4%，雖然4、5月消化庫存銷量有所回落，但整體上半年仍實現(xiàn)量價齊升，Q2價格抬升更明顯，Q2噸均價同增幅度7.6%較Q1環(huán)增4.7pcts，高端化效果持續(xù)顯現(xiàn)，其中主品牌“青島啤酒”實現(xiàn)銷量 236 萬千升，同增6.3%，“奧古特、鴻運當(dāng)頭、經(jīng)典 1903 和純生啤酒”等高端產(chǎn)品銷量亦維持雙位數(shù)增長，高檔啤酒持續(xù)發(fā)力擴增盈利。公司聚焦“1+1”青島+嶗山雙品牌戰(zhàn)略，聚焦主力中高端產(chǎn)品市場，在競爭格局的邊際改變的背景下，公司在保證市場占有率穩(wěn)定的基礎(chǔ)下，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升價格、趨利控費，有望獲高質(zhì)量發(fā)展。

　　H1合計營收同比增11.78%，歸母凈利同比增36.31%。2019H1調(diào)味品行業(yè)17家上市公司收入合計326.94億元，同比增長11.78%；歸屬母公司凈利潤56.52億元，同比增長36.31%。整體毛利率36.79%，較去年同期下降0.36pcts；凈利率17.61%，較去年同期提升1.71pcts。

　　Q2合計營收同比增13.5%，歸母凈利同比增33.9%。2019Q2調(diào)味品行業(yè)17家上市公司收入合計161.7億元，同比增長13.5%；歸屬母公司凈利潤28.3億元，同比增長33.9%男人吃什么食物補腎。整體毛利率36.5%，較去年同期提升1.7pcts；凈利率15.0%，較去年同期提升1.2pcts。

　　海天味業(yè)：分產(chǎn)品看公司H1醬油產(chǎn)品銷售59.9億同增13.61%，蠔油產(chǎn)品銷售17.2億同增21.13%，兩大品類高基數(shù)下持續(xù)快速擴容，表現(xiàn)超越行業(yè)、集中度進一步提升；醬類產(chǎn)品H1銷售12.6億同增7.48%，經(jīng)過H1調(diào)整后增速逐漸恢復(fù)，Q2醬類產(chǎn)品增速較Q1環(huán)比明顯提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。醋/料酒業(yè)務(wù)預(yù)計同比增長約10%/20%，憑借公司強大品牌及渠道勢能推廣，低基數(shù)下有望做大做強；公司產(chǎn)品線齊全，主流產(chǎn)品性價比高，覆蓋高中低各價位段品類，新品升級打造功能型調(diào)味品如拌飯醬，迎合新消費需求，將打開長期業(yè)績增長空間。

　　千禾味業(yè)：低基數(shù)下業(yè)績超預(yù)期，大本營表現(xiàn)積極。單Q2營收3億同增30%，扣非歸母凈利3462萬元同增62%，環(huán)比Q1均明顯提升，業(yè)績超預(yù)期。主因調(diào)味品業(yè)務(wù)補庫及動銷積極、前期投入見效以及去年同期基數(shù)較低。H1毛利率46.61%（+3cts）主因零添加等高端產(chǎn)品增長拉動結(jié)構(gòu)升級，零添加產(chǎn)品占比近六成，品牌聚焦效果積極。公司調(diào)味品業(yè)務(wù)H1營收5.3億元同增22%，其中醬油3.56億（+37%），增長進一步提升，零添加產(chǎn)品去年11月份換新裝以來聚焦效果積極，同增達(dá)40%+；醋0.99億（+20.87%），2月?lián)Q裝以來推廣效果陸續(xù)被市場認(rèn)可，收入逐漸確認(rèn)，料酒業(yè)務(wù)基數(shù)小同增約超30%。焦糖色7843萬（-17.64%），降幅收窄主因去年Q2大客戶流失4000余萬影響消除，新增主要來自盈利能力更高的雙倍和粉末焦糖色。公司聚焦零添加為核心戰(zhàn)略、堅持高鮮醬油為輔的策略，堅持拓展省內(nèi)外市場共同發(fā)展：對西南大本營市場繼續(xù)深耕、聚焦產(chǎn)品升級，H1收入2.93億同增16.4%，環(huán)比加速，西南外區(qū)域聚焦一線城市及百強縣市場，華東/華南/華北/華中/西北/東北區(qū)域同增28%/-12%/65%/45%/50%/56%，華南受焦糖色業(yè)務(wù)下滑影響，線%維持高增。公司前期公告以1.5億現(xiàn)金收購鎮(zhèn)江恒康醬醋100%股權(quán)，有望強化華東區(qū)域渠道和品類優(yōu)勢。

　　H1合計營收同比增12.4%，歸母凈利同比增12.8%。2019H1乳制品行業(yè)13家上市公司收入合計701.52億元，同比增長12.35%；歸屬母公司凈利潤46.22億元，同比增長12.84%。整體毛利率36.85%，較去年同期下降0.1pcts；凈利率6.9%，較去年同期上升0.1pcts。

　　Q2合計營收同比增9.4%，歸母凈利同比增15.8%。2019Q2乳制品行業(yè)13家上市公司收入合計349.7億元男人吃什么食物補腎，同比增長9.4%；歸屬母公司凈利潤19.6億元，同比增長15.8%。

　　伊利股份：從中報來看，公司收入增長12.8%，歸母利潤增長9.7%，扣非歸母利潤增長9%，Q2收入增速放緩至8.7%，可見當(dāng)前乳制品行業(yè)競爭依然激烈，公司在低溫奶中份額出現(xiàn)同比下滑，毛利率受原奶成本上漲影響亦有下滑，但核心產(chǎn)品及新品的表現(xiàn)依然穩(wěn)健。我們預(yù)計下半年原奶成本及市場費用上仍將有一定壓力，因此完成激勵目標(biāo)增速需要公司在收入及利潤端增長做更多平衡，非一蹴而就簡單可實現(xiàn)，我們認(rèn)為新方案較原方案在業(yè)績增長質(zhì)量上提出了更高要求，注銷股份降低總股本有助于提升EPS，同時新增分紅率指標(biāo)有效兼顧股東利益，攤銷費用的下降亦緩解市場擔(dān)憂，體現(xiàn)公司長期穩(wěn)健發(fā)展的信心。結(jié)合當(dāng)前原奶成本上升、市場競爭激烈的行業(yè)背景，新目標(biāo)的達(dá)成將更具挑戰(zhàn)性，修訂后的激勵方案更有利于激發(fā)管理層活力。公司作為乳業(yè)龍頭，明年千億步伐一致，長期價值空間廣闊。

　　數(shù)據(jù)回顧：H1合計營收同比增13.01%，歸母凈利同比增9.99%。2019H1食品行業(yè)23家上市公司收入合計433.86億元，同比增長13.01%；歸屬母公司凈利潤42.29億元，同比增長9.99%。整體毛利率34.61%，較去年同期下降0.14pcts；凈利率9.92%，較去年同期下降0.5pcts。

　　數(shù)據(jù)回顧：Q2合計營收同比增13.1%，歸母凈利同比減21.4%。2019Q2食品行業(yè)23家上市公司收入合計202.9億元，同比增長13.1%；歸屬母公司凈利潤18.8億元，同比增長21.4%。

　　絕味食品：公司19Q2營收13.36億（+19.24%），歸母凈利潤2.15億（+30.77%），業(yè)績超預(yù)期。從門店來看，公司門店從2018年的9915家增至2019H1的10598家門店，新增683家門店。我們預(yù)計公司仍維持全年800-1200家開店計劃。門店方面，聚焦“提高單店營收、多開店葡萄籽保健品品牌、開好店”，持續(xù)提升四代店建設(shè)，推進高勢能門店形象升級；線上方面，門店信息系統(tǒng)升級提升終端信息水平，累積會員注冊數(shù)量突破5000萬。公司憑借強大的“冷鏈生鮮，日配到店”的供應(yīng)鏈模式以及管控渠道能力，通過新項目孵化、投資并購等外延成長方式布局“美食生態(tài)圈”，投資包括賽飛亞、和府餐飲、幸福西餅、餐北斗、涪陵辣妹子、千味央廚等公司，致力成為“特色食品和輕餐飲的加速器”。

　　洽洽食品：公司19Q2營收9.47億（+11.78%），歸母凈利潤1.07億（+20.79%），營收同比、環(huán)比都呈現(xiàn)出加速增長態(tài)勢，業(yè)績符合預(yù)期。我們預(yù)計19H1紅袋、綠袋增速超10%，藍(lán)袋增速超20%；19年公司主推堅果類產(chǎn)品，19H1營收為2.79億（+39.83%），占比從18H1的11%提升至19H1的14%，預(yù)計今年公司將推出線下堅果專賣門店洽洽堅果園，目前以店中店模式推廣，未來將聚焦大型商圈及寫字樓。公司加大線下渠道拓展力度，小黃袋在傳統(tǒng)賣場/批發(fā)渠道加大返利，綁定店長、導(dǎo)購等核心人員，料19年目標(biāo)（8億銷售額）完成無虞。產(chǎn)品方面，公司聚焦堅果和瓜子業(yè)務(wù)，推進每日堅果自動化設(shè)備研發(fā)使用，藍(lán)袋系列瓜子推新口味和新包裝，休閑食品山藥脆片定位“新鮮山藥現(xiàn)做更美味”，打造重點城市標(biāo)桿。機制改革方面，公司事業(yè)部之間及內(nèi)部，各BU之間繼續(xù)推出業(yè)績PK加上合伙人機制，通過人才測評及360考核，激發(fā)崗位活力，構(gòu)筑合伙人機制。海外方面，公司于7月在海外建立第一家工廠—泰國，海外市場以泰國、美國、俄羅斯、印尼為中心，加大對空白市場的拓展。資源整合方面，公司吸收合并全資子公司合肥華康，暫停與中石化四川銷售項目合作等。

　　香飄飄：公司19Q2營收5.40億（+148.22%），歸母凈利潤-0.28億（+65.69%），19Q2歸母凈利潤同比同期虧損明顯收窄。公司中報業(yè)績實現(xiàn)扭虧為盈，我們認(rèn)為果汁茶居功至偉，二季度是公司傳統(tǒng)淡季，此時果汁茶放量增厚公司業(yè)績，19Q2果汁茶營收4.17億，占Q2營收比重超77%。從產(chǎn)品來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，傳統(tǒng)固體奶茶19H1營收為7.12億（-2.81%），占比下降至50%左右，二季度沖泡類收入出現(xiàn)下滑主因進入淡季及二季度主動控貨去庫存所致；由于液體奶茶當(dāng)前并非公司主推業(yè)務(wù)，19H1實現(xiàn)營收0.63億，保持13%的自然增長；公司主推的果汁茶19H1營收5.88億，上市一年多以來果汁茶共實現(xiàn)營收7.89億，我們預(yù)計19年底果汁茶有望沖擊十億大單品。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為公司業(yè)績季節(jié)性波動有望得到改善。產(chǎn)品方面，公司目前已形成固體奶茶系列（經(jīng)典系列、美味系列）、果汁茶（三種口味，定位新一代茶飲）、液體奶茶（MECO牛乳茶、蘭芳園系列）產(chǎn)品矩陣。此外，5月推出三種口味的輕奶茶及8月全新推出蘭芳園鴛鴦奶茶，有效補充和豐富公司產(chǎn)品線果汁茶已實現(xiàn)鋪貨門店數(shù)41.79萬家，鋪貨率僅為12.6%。香飄飄在冊網(wǎng)點數(shù)鋪貨占比僅有48.9%，市場鋪貨空間仍較大。產(chǎn)能方面，公司目前有四個生產(chǎn)基地，其中天津液體工廠正在進行調(diào)試，預(yù)計四季度產(chǎn)能釋放。

　　好想你：公司19Q2營收9.35億（+11.99%），歸母凈利潤-0.06億（+64.48%），同比18Q2歸母凈利潤由-0.17億收窄至-0.06億，二季度實現(xiàn)減虧，業(yè)績符合預(yù)期。細(xì)拆來看，19H1百草味營收24.06億（+15%），歸母凈利潤約1.35億（+30%）葡萄籽保健品品牌，其中19Q2百草味營收7.7億（+19%），歸母凈利潤850萬（50%+）；19H1好想你本部營收4.51億（-15%），歸母凈利潤虧損1300萬，同比去年同期收窄700萬。從產(chǎn)品來看，堅果類營收14.51億（+12.90%），肉鋪/海鮮類營收3.14億（+42.65%），主因增加新品所致；具體來看，公司大單品策略成效顯著，每日堅果系列銷售額2億元左右，清菲菲銷售額超4000萬元。從渠道來看，公司線%；其中百草味線億。產(chǎn)品端，以“每日堅果”、“清菲菲”為帶動，禮盒類、堅果類等為重點，實現(xiàn)腰部核心爆品放量。渠道端，專賣店渠道集中資源于河南市場，以直營為輔，加盟為主；電商渠道尋求新的突破；線期間在杭州開設(shè)第一家線下旗幟店，計劃今年開設(shè)10家門店。

　　湯臣倍健：2019年上半年實現(xiàn)營收29.70億元，同增36.88%，歸母凈利潤8.67億元，同增23.03%，隨中報業(yè)績披露符合預(yù)期范圍，市場前期對于公司Q2線上增速放緩、LSG并表虧損大幅影響業(yè)績的擔(dān)憂基本消除，近期股價超跌后反彈，估值仍有修復(fù)空間。一方面線上增長有所回暖曙光。跟蹤阿里數(shù)據(jù)顯示，自4/5月銷售增速下跌后，6/7/8月公司銷售增速回升至9%/20%/26%，預(yù)計前期平臺政策調(diào)整影響逐步緩解，受基數(shù)效應(yīng)及前期廣告投入效果漸顯作用下H2線上增速有望提升。另外大單品戰(zhàn)略持續(xù)推薦，線%，線下多渠道運作加快滲透，因各地政策運行尺度不一，藥店受醫(yī)保影響有限，而母嬰、商超等渠道增速更快，后續(xù)大單品仍有成長空間。LSG部分，國內(nèi)LSG正加快推廣節(jié)奏，7月以來攜手劉濤等明星發(fā)布廣告提升知名度，國內(nèi)益生菌市場廣闊增速較快，有利于對沖海外市場放緩的不確定性。整體上半年隨著保健品行業(yè)整頓出清后，中長期有利于湯臣憑借規(guī)范運作和強品牌力逐漸滲透、提升市場份額。

　　各行業(yè)2019年8月銷售整體偏積極，臨近中秋行情演變提前，較去年同期增速普漲，增速環(huán)比提升，其中乳品、酒類、調(diào)味品等行業(yè)銷售增長較快，保健品增速穩(wěn)定、龍頭湯臣顯著回暖。量價來看，酒類、乳品、休閑食品、醬油均呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，保健品、奶粉、白酒以價增為主，休閑食品、啤酒、乳品和調(diào)味品由量增拉動更明顯。

　　行業(yè)整體：保健品行業(yè)2019年8月銷售額17.50億元，同比上漲7.6%，較7月縮減1.8pcts。8月銷量同比下降3.5%，均價同比上升11.5%。行業(yè)1-8月銷售額92.2億元同增2.37%。

　　銷售額：2019年1-8月休閑食品銷售額400.17億（+10.8%），其中8月休閑食品行業(yè)銷售額59.21億（+34.8%），其中量升21.3%，價增11.1%，量價齊升。

　　分品牌：2019年8月三只松鼠銷售額7.33億（+66%），百草味銷售額4.00億（+71%），良品鋪子銷售額3.14億（+36%）。

　　市占率：2018年8月→2019年8月：三只松鼠10%→12%，百草味5%→7%，良品鋪子5%→5%。

　　庫存及銷量分析：2019年6月，乳制品、白酒及軟飲料的庫存均有所下滑，乳制品和軟飲料回落趨勢加快，白酒的回落趨勢減慢。銷量方面，乳制品、白酒及軟飲料6月均同比下降，白酒下降幅度較大為20.7%。

　　白酒端，京東價格顯示2019年9月6日，五糧液52度價格1389元較上月上升90元；洋河夢之藍(lán)M3售價558元較上月持平，劍南春423元較上月下降15元，青花30價格798，較上月持上升120元。一號店9月6日啤酒價格顯示三得利、百威、朝日、麒麟、哈爾濱、嘉士伯（330ml）分別為2.4/5.4/5.0/4.8/3.1/5.3元，百威、麒麟、哈爾濱價格分別小幅上漲0.2/0.3/0.1元，嘉士伯價格有所下降。7月紅酒價格指數(shù)同比下降1.4%。

　　乳制品：2019年8月30日牛奶零售價12.24元/公斤，同比上升1.5%。酸奶價格15.02元/公斤，同比上升1.7 %。奶粉：2019年8月30日國產(chǎn)嬰幼兒奶粉價格236.63元/公斤，同比上升3.9%；國外嬰幼兒奶粉價格189.78元/公斤，同比上升4.9%。

　　白砂糖9月6日價格5750元/噸，環(huán)比上月提升265元；南寧糖蜜9月6日價格880元/噸環(huán)比上升40元；生豬9月6日價格27.18元/千克，同比上升92.8%；生鮮乳8月28日價格3.68元/公斤，同比提升7.6%，環(huán)比小幅上升；乳清粉9月6日價格4588.89元/噸，同比下降30.2%；進口大麥7月平均價格263.11美元/噸，同比上升1.3%；大豆2019年9月6日價格3453.16元/噸同比下降2.1%；包材來看，中國玻璃指數(shù)2019年9月6日為1159.52同比下降4.7%；瓦楞紙2019年8月31日價格3247.1元/噸，同比下降28.1%。

　　8月重點推薦組合漲跌幅回顧：瀘州老窖（22.33%）、貴州茅臺（17.42%）、五糧液（17.22%）、今世緣（7.8%）、伊利股份（-8.17%）、重慶啤酒（5.47%）、絕味食品（8.04%）、湯臣倍健（2.23%）、千禾味業(yè)（14.25%）。

　　酒類：中報回顧2019H1白酒上市公司收入合計1272億元，同比增長19%；歸屬母公司凈利潤443億元，同比增長26%。高端白酒業(yè)績表現(xiàn)積極，終端需求旺盛，二季度新品推出、部分產(chǎn)品的控量提價收獲成效，近期中秋臨近尾聲，批價前期沖至高位，后續(xù)預(yù)計自然回落、恢復(fù)更健康的發(fā)展節(jié)奏，依然推薦高端白酒的業(yè)績強確定性，結(jié)合增值稅率下降利好，預(yù)計后續(xù)業(yè)績?nèi)杂刑嵘臻g。龍頭拉升價格區(qū)間勢能，老窖及其他次高端白酒仍有望持續(xù)受益，次高端白酒雖增速自高位回穩(wěn)，但產(chǎn)品升級和區(qū)域布局上仍積極匹配市場需求。啤酒半年報看，盡管受階段性天氣因素影響銷量，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級核心邏輯繼續(xù)發(fā)酵，疊加稅率下行利好，整體盈利能力表現(xiàn)均優(yōu)于收入表現(xiàn)，仍可結(jié)合銷售表現(xiàn)、新品推廣節(jié)奏、降稅增利等因素布局。

　　食品：業(yè)績有所分化，龍頭穩(wěn)定性強。乳業(yè)競爭依然激烈，伊利在低溫奶中份額出現(xiàn)同比下滑，毛利率受原奶成本上漲影響，但核心產(chǎn)品及新品的表現(xiàn)依然穩(wěn)健。我們預(yù)計下半年原奶成本及市場費用上仍將有一定壓力，新激勵方案在業(yè)績質(zhì)量上提出了更高要求，新增分紅率指標(biāo)兼顧股東利益，新目標(biāo)的達(dá)成將更具挑戰(zhàn)性，修訂方案更利于激發(fā)管理層活力。調(diào)味品龍頭海天依然穩(wěn)健，千禾在高端賽道加速成長，低基數(shù)下業(yè)績持續(xù)靚麗，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)拉升；保健品行業(yè)仍處調(diào)整期，湯臣倍健線上增長有所回暖，阿里數(shù)據(jù)顯示，自4/5月銷售增速下跌后，6/7/8月公司銷售增速回升至9%/20%/26%，國內(nèi)LSG加快推廣節(jié)奏，益生菌市場廣闊增速較快，有利于對沖海外市場放緩不確定性，行業(yè)肅清利好龍頭。

　　整體來看，建議結(jié)合中秋動銷表現(xiàn)及估值位置，配置業(yè)績確定性高、長期價值空間廣的標(biāo)的。9月繼續(xù)推薦：瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺、今世緣、伊利股份、重慶啤酒、絕味食品、湯臣倍健、千禾味業(yè)。

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