整體盈利能力不突出 正榮服務(wù)負(fù)債率超90%闖關(guān)IPO

　　在大量企業(yè)加入搶奪的第三方物業(yè)管理服務(wù)的情況下，由降低價(jià)格搶占地盤帶來的毛利率下降將是大概率情況。而正榮服務(wù)高毛利率業(yè)務(wù)現(xiàn)有體量仍較小。此外，該公司資產(chǎn)負(fù)債率超過90%，亦在同行公司中排名靠前

　　已在資本市場刮了兩年的物管“旋風(fēng)”，今年似乎仍將持續(xù)。截至2020年1月12日，已有5家物業(yè)企業(yè)遞交招股書排隊(duì)等待上市，而想飲新年“頭啖湯”的，則是閩系房企正榮地產(chǎn)集團(tuán)旗下的正榮服務(wù)集團(tuán)有限公司（下稱正榮服務(wù)）。

　　日前，正榮服務(wù)已向港交所正式遞交招股書，建銀國際為其獨(dú)家保薦人。

　　為謀上市，正榮服務(wù)大力開拓使得近兩年?duì)I業(yè)收入增長率加快，甚至高于部分已上市物管房企。但是，在大量企業(yè)加入搶奪的第三方物業(yè)管理服務(wù)的情況下，由降低價(jià)格搶占地盤帶來的毛利率下降將是大概率情況。而正榮服務(wù)高毛利率業(yè)務(wù)現(xiàn)有體量仍較小。此外，該公司資產(chǎn)負(fù)債率超過90%，亦在同行公司中排名靠前。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，盡管依賴于于正榮地產(chǎn)集團(tuán)的營業(yè)收入在逐年降低，但2019年前9個(gè)月，正榮服務(wù)營業(yè)收入中仍有近七成來源于背靠的“大樹”，因此正榮地產(chǎn)集團(tuán)的表現(xiàn)將是正榮服務(wù)近期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)的主要決定因素。

　　正榮地產(chǎn)集團(tuán)2019年業(yè)績快報(bào)顯示，盡管其已達(dá)成年初銷售金額目標(biāo)，但合約平均售價(jià)持續(xù)下滑或?qū)⒂绊懫涿�利率及凈利。此外，�?fù)債率較高的正榮地產(chǎn)仍受困于資金情況，且土地儲(chǔ)備的增加遠(yuǎn)不及其營業(yè)收入的增長。這必將對(duì)正榮服務(wù)未來的增長帶來影響。

　　每平方米物業(yè)費(fèi)用收費(fèi)下降 

　　招股書顯示，正榮服務(wù)2017年年末營業(yè)收入達(dá)2.73億元，2018年增長67.2%至4.56億元。若以9個(gè)月的數(shù)據(jù)做對(duì)比，2018年前9個(gè)月，該公司實(shí)現(xiàn)3.2億元營業(yè)收入，2019年同期則為5.17億元。

　　從凈利潤看，2017年和2018年，該公司分別實(shí)現(xiàn)0.2億元和0.4億元，2019年前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)0.74億元。

　　可以看到，正榮物業(yè)營收在近兩年保持了較高的增長率，但這是建立在其主要為正榮地產(chǎn)集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)承擔(dān)物業(yè)管理職能的基礎(chǔ)上。在向第三方物業(yè)開發(fā)大力拓展后，其單平方米費(fèi)用已出現(xiàn)降低趨勢。

　　數(shù)據(jù)顯示，正榮服務(wù)第三方物業(yè)費(fèi)用從2017年的每平方米2.91元/月，逐年下降至2019年前個(gè)月的每平方米1.61元/月。而因第三方物業(yè)拓展費(fèi)用的降低，導(dǎo)致正榮服務(wù)包含正榮地產(chǎn)集團(tuán)物業(yè)管理費(fèi)在內(nèi)的平均物業(yè)管理費(fèi)，也從2017年的每平方米2.27元/月降至2019年前9個(gè)月的每平方米2.14元/月。

　　從基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)毛利率來看，2017年正榮服務(wù)該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為20.4%，2018年略微降至20%，到2019年前9個(gè)月，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為23.1%，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

　　不過，隨著基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)中人力成本的逐年上升，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為物業(yè)管理的毛利率未來出現(xiàn)增長的可能性較低。且正榮物業(yè)物業(yè)管理服務(wù)在營業(yè)收入的占比，因非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)占比的提升，出現(xiàn)相應(yīng)下滑，從2017年的53.9%降至2019年前9個(gè)月的48.9%。

　　整體盈利能力不突出 

　　從行業(yè)情況來看，為提升整體盈利水平，物業(yè)企業(yè)普遍將重點(diǎn)放在住宅以外的其他業(yè)態(tài)物業(yè)管理和社區(qū)增值服務(wù)上。由于其它業(yè)態(tài)涉及統(tǒng)計(jì)口徑不一致，《投資時(shí)報(bào)》研究員選取社區(qū)增值服務(wù)這一項(xiàng)，將正榮服務(wù)與已上市物業(yè)公司做了對(duì)比。

　　數(shù)據(jù)顯示，正榮物業(yè)2017年社區(qū)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.16億元，占營收比為5.7%，毛利率達(dá)43%，2018年該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.59億元，占比達(dá)12.9%，毛利達(dá)43.8%，2019年前9個(gè)月，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)0.75億元收入，占比為14.5%，毛利達(dá)64.5%。可以看到，正榮物業(yè)社區(qū)增值服務(wù)占整體收入的比例呈上升趨勢，毛利率也有上漲。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，共有10家上市企業(yè)公布了較為詳盡的社區(qū)增值服務(wù)數(shù)據(jù)，其中，和泓服務(wù)（06093.HK）、永升生活服務(wù)(01995.HK)、綠城服務(wù)(02869.HK)的社區(qū)增值服務(wù)占營收比最高，分別達(dá)22%、20%和18.9%，而該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率最高的企業(yè)為行業(yè)內(nèi)最早上市企業(yè)彩生活(01778.HK)，高達(dá)81.5%。另外，有披露數(shù)據(jù)的10家上市物業(yè)企業(yè)在2019年上半年平均毛利率為55.96%。

　　整體來看，正榮物業(yè)社區(qū)增值服務(wù)毛利率呈上漲趨勢，尤其在2019年，但因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)體量尚小，對(duì)公司整體毛利率尚難以起到?jīng)Q定性作用。2017至2018年及2019年前9個(gè)月，正榮物業(yè)整體毛利率分別為25.8%、26.5和33.4%，同期凈利潤為7.4%、8.7%和14.4%。

　　背后“大樹”頻發(fā)債 

　　與2019年下半年上市的同類企業(yè)相比，正榮物業(yè)體量并不算大，但其資產(chǎn)負(fù)債率卻遠(yuǎn)超同行。截至2019年9月末，該公司負(fù)債總額達(dá)9.18億元，總資產(chǎn)為10.11億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)90.8%。

　　與地產(chǎn)行業(yè)相比，物業(yè)屬于低資產(chǎn)行業(yè)，同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均維持在較低水平。以去年下半年上市物業(yè)企業(yè)為例，除時(shí)代鄰里（09928.HK）、寶龍商業(yè)(09909.HK)和銀城生活(01922.HK)以外，其他公司均保持在80%以下。

　　同樣，正榮物業(yè)的“靠山”正榮地產(chǎn)集團(tuán)負(fù)債率亦高企。盡管在上市之后，正榮地產(chǎn)用上了所有能用的融資方式，包括優(yōu)先票據(jù)、永續(xù)債等，募資超百億（計(jì)入IPO募集的44.8億港元），成功將公司凈借貸對(duì)總權(quán)益比例從2016年的206%、2017年的183.2%高位，拉低至2018年的74%，但正榮地產(chǎn)仍然“缺錢”。

　　2020年1月8日，就在正榮服務(wù)公布招股書幾天之后，正榮地產(chǎn)再發(fā)了一筆達(dá)2.9億美元、2024年到期、年息7.875%的優(yōu)先票據(jù)。

　　此外，與其它閩系房企相比，正榮地產(chǎn)在土儲(chǔ)上并不占優(yōu)勢。截至2018年年末，正榮地產(chǎn)總土儲(chǔ)面積為2456萬平方米，遠(yuǎn)低于閩系房企世茂地產(chǎn)的5500萬平米、陽光城的4400萬平方米。當(dāng)年正榮地產(chǎn)銷售排行20位，但土儲(chǔ)排行卻下滑11個(gè)名次至31位。

　　對(duì)于主要依賴于正榮地產(chǎn)的正榮服務(wù)來說，這可能會(huì)對(duì)其未來的發(fā)展空間和競爭格局帶來影響。畢竟，未來的房產(chǎn)公司很大程度以來于背后“大樹”的茂盛程度。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年及截至2019年前9個(gè)月，為正榮地產(chǎn)集團(tuán)開發(fā)項(xiàng)目提供的物業(yè)管理服務(wù)營業(yè)收入占正榮服務(wù)同期總收入的88.2%、71.9%和67.7%，分別占正榮服務(wù)在管建筑面積的77.1%、74.4%和47.9%。